沙滩上的｜36氪独家

　　文 刘旌 　　编辑 洪鹄 　　一辆绍兴开往上海的车上，两个戴着眼镜的年轻人，刚刚过完沮丧的两天。 　　这是一次并不顺利的募资之旅。口舌费尽却一分钱也没要到，但他们仍饶有兴致地聊着

沙滩上的｜36氪独家

　　文 刘旌

　　编辑 洪鹄

　　一辆绍兴开往上海的车上，两个戴着眼镜的年轻人，刚刚过完沮丧的两天。

　　这是一次并不顺利的募资之旅。口舌费尽却一分钱也没要到，但他们仍饶有兴致地聊着怎么才能把投资做好。司机突然回过头：“你们这个事感觉挺好，要不我给你们投个几千万吧。”

　　年轻人惊呆了。他们眼中的“驾驶员”，真实身份是“大老板”，而后果真成了他们最早的LP。

　　这是2007年，这两个年轻人是还没满30岁的吴刚和黄晓捷。要不了多久，他们的名字就会像他们一手创办的“投资”一样，横空出世在投资界。

　　正如这个听似离奇的开端，在过去11年的里，唯一不缺的就是“戏剧性”——

　　最初5年，以“规则破坏者”的形象入局，用“农耕式”的地推模式渗入三四线城市，揽获了一批中国改革开放后长到成熟期的中小企业， 首次把投资“从米其林餐厅做成了麦当劳连锁”；

　　2013年后，当时代红利殆尽、IPO关闸不期而至，这家出身草芥的PE首当其冲地挂牌新三板，并以惊人的运作技巧成为第一个“吃下主板公司的新三板公司”，实现了真正意义上的私募股权投资业务A股上市。

　　事至于此，虽臧否无数，但仍无法简单地用“对错”去裁量。大部分对的批评实质上只能反映这家机构对规则的极度熟稔、以及过人的运作能力。直到2015年6月，集团在新三板宣告停牌，之后它以疾劲之速扩张金融版图，并开启了长达1025天的停牌记录，故事的内核才开始发生质变。

　　当“集邮”般地获得各类金融牌照，并因拿下香港富通保险抵达故事高潮的同时，一度被效仿的金控集团模式正遭遇严密监管，挂牌新三板的私募股权投资机构亦如热锅蚂蚁，的命运就此急转而下。

　　2018年3月27日，集团复牌，迎接它的是一场持续多日的股价暴跌，相较于巅峰时期的1025亿市值，已缩水近八成。

　　何以成为现在的它？在走访了数十位接近的人士后，我们发现这是一个无法单线叙事的回答：既包含掌舵人的焦虑与野心，也有动态变幻的时代环境，以及可能至今都未完全解决的“基因之困”——当然，这些线索之间本身也泾渭不分、紧密相连。

　　拥有另一种可能吗？如果它没有选择一条激流般的扩张之路，即便短期内资金吃紧，但如果能深耕行研、精简队伍，可能会成为一家更令人敬仰的PE。

　　但现在，这个拥有两个上市主体，覆盖私募、公募、证券、不良资产管理等板块的金融巨象，只能更决绝地收回自己的爪牙。

　　一场资本大戏正在上演。

　　2015年6月的第一个星期五，代码430719.OC的投资（后更名为集团）突然宣布停牌，股价停摆在18.63元/股。

　　无论是对于私募圈还是新三板市场，这都是一条重磅新闻——截至当时，挂牌刚满14个月的集团，先后完成总计58亿的两次定增，还有一笔百亿定增在路上，1025亿的市值让稳居新三板“PE第一股”。

　　这次停牌缘于的又一进击计划。

　　20天前，豪掷41.5亿元收购中江地产(600053.SH)母公司中江集团100%股权，从而间接持有中江地产72%的股份。在业内看来，41.5亿无异于天价，这比中江集团资产评估价高出了23.2亿，外加公司的10亿负债，这笔收购将花去50多亿。但对中江势在必得——它经过了82轮竞价，才最终将其拿下。

　　有黑石、KKR和凯雷在前，登陆A股是中国PE的经年梦想，鼎晖等老牌机构都曾传出上市计划，但缘于政策和公众接受度等方面的屏障，而后均无下文。

　　最终穿“墙”而过。接近本轮交易的人士告诉36氪，看中的是中江的“壳”价值，而后再借其将旗下的PE业务装进上市公司，“实际上是在规则范围内的一种变相借壳。”作为A股上市公司的中江地产，其流动性也自然好于新三板公司。

　　“壳”已到位，下一步是如何将PE装进去。从政策层面上来说，整体满足“购买资产总额不超过上一年度上市公司资产总额”即可，于是主动将PE业务的估值“自降身价”，最终的结果是，2014年净利润近2亿的昆吾只值9.1亿。

　　而后的事态发展就顺风顺水了。在拿下中江地产4个月之后，成功将的PE业务注入上市。交易披露后，中江地产（后更名为“投资”）连获16个涨停，市值一度高达227亿。

　　“燃爆了！” 向36氪回忆起当时的连环动作，上述人士停顿数秒后，吐出这三个字。在之前，还没有过“新三板公司吃掉主板公司”的先例，作为首家登陆新三板的PE，又一次成为“首吃螃蟹者”。但他也指出，在“借壳”案中的表现，合法合规却“不合情”，“逻辑在于，你用一个新三板的主体，套了一个主板的壳，典型的用大泡沫套小泡沫，但监管确实又没明令禁止。”

　　这也正是给外界留下的惯有印象，“想象力丰富，又总比政策法规跑得快一步。”

　　一个前情背景是，自2014年4月登陆新三板以来，已经不再是一家纯粹的PE，它正竭尽全力地将自己打造成一个囊括多线金融业务的综合体——即便在4年后，将更努力地撇清“金控”的标签。

　　在挂牌新三板仅3个月之后，集团即出资2亿设立九泰基金，进军公募行业；之后还相继伸入第三方支付、P2P金融、证券期货、不良资产管理等领域。在尤为激进的2015年前后，几乎每个月都有大笔的交易案出手。以至于曾有这样的江湖传言：系销售出去见客户，可以毫不谦虚地说“你有多少钱，我都能帮你理财：大到做几千万，可以做LP，小到几千块，还可以投资借贷宝。”

　　中江地产案上的骐骥一跃，并没有让停下步伐。2015年9月25日，在中江案获批的3天后，一笔更大规模的交易爆出：拟全资收购富通保险。

　　这笔耗费88.24亿的收购同样被视为一次超越市场预期的价格：成立于1985年的香港富通保险主营寿险业务，业务数据并不突出。据香港保监会2017年上半年发布的数据，富通的新造业务保费收入为5.7亿港币，位列香港寿险第17位，市场份额仅0.7%。

　　控股保险公司，是所有金融家的梦想。“险资是最优质的钱:存续期很长，且年化又很低，每个GP都想要。”了解富通收购案的前员工向36氪回忆，当时甚至有过一个设想：联合他们投资的众信旅游，开发一个产品，让内地游客去香港玩的同时顺便买保险，进而将富通作为融资平台之一。

　　事后来看，收购富通已经是的巅峰时刻。情势旋即急转而下。

　　2015年12月25日。一位接近高层的人士对这一天印象深刻：当天，证监会副主席方星海在国务院政策例行吹风会上表态，证监会确认暂停了私募股权投资机构在新三板挂牌，下一步将“对前期融资的使用情况开展调研”，以明确募集资金是否投向了实体经济。而在消息传出的同一刻，的一位核心领导正在证监会演讲，“主题是私募股权基金对新三板的促进作用”。

　　监管风向的转变，对以为代表的PE来说无异于当头一棒。要知道，一两年前，私募股权投资机构和监管层还处于“蜜月期”，继之后，中科招商、硅谷天堂等PE纷纷挂牌新三板。在接受36氪采访时，多位接近领导层的人士强调，至少从2014年到2015年9月（中江地产案获批），监管层都对整体持积极态度——不仅因为“吴刚曾是股转公司的顾问”，后者甚至“还曾想把打造为新三板上的标杆企业，一家PE能带动更多的被投企业来新三板。”

　　黄晓捷对此一度也颇自信。在挂牌新三板时，他曾透露：“他们（监管层）对于资产管理机构上市挂牌，做大做强很支持，中编办发文让证监会将我们纳入监管，给我们发牌照，允许私募机构发起设立公募基金，这些都是支持的表现。”

　　但时至2015年底，监管层的顾虑显而易见：新三板的定位是服务实体经济和中小微企业是，私募股权投资机构的大量融资被质疑为新三板市场的“抽水机”。一个典型例证是，在2015年的前11个月中，仅12家私募股权投资机构累计融资就已占到新三板发行融资总额的近1/3。

　　半年后，更严苛的“私募八条”出台，股转系统要求挂牌的私募机构在一年内整改，不符要求的将予以摘牌。一时间，新三板上的PE个个如坐针毡，到2017年底，包括中科招商在内的5家PE相继摘牌。

　　对来说，一笔120亿定增案在此刻显得尤为“不合时宜”。

　　所谓120亿定增案，即在重组中江地产的同时推出的定增计划，以10元/股的价格，非公开发行不超过12亿股，其中90亿用于基金份额出资，30亿用于“小巨人”（和外部基金管理人合作做投资）计划。“这笔定增的问题在于，等它真正开始要实行时，中江的股价已经飙到六七十块了，但还想以10块去定增，这怎么可能？”一位前员工告诉36氪。

　　“如果说借600053的壳套进PE业务，是第一次撩动监管的神经，那120亿的定增案简直有点正面挑衅的意思了。”上述人士形容。

　　一纸问询函表明了证监会的态度。2016年1月，证监会向抛出一系列问题，甚至直接发问是否存在规避监管及借壳上市。后虽以一份长达88页的公告自证清白，但证监会显然并不埋单：半年后，除了将定增价从10元上调至32.07亿/股之外，募资规模也降至15亿，120亿定增案宣告失败。

　　紧接着，系一系列定增案相继折戟——九信资产300亿定增被否，九州证券300亿—500亿定增也了无下文。此刻的突然成了一只被封印的蚱蜢，丝毫大幅度的动弹都是奢望。

　　一再的融资挫败，在金融版图上的进发骤然放缓。还有人注意到，向来精力充沛的吴刚，以往开会时都是“众人坐着，他一个人站着滔滔不绝”，但有一段时间，会议上的吴刚变得沉默，甚至“不怎么和别人辩论了”。

　　与生俱来地与众不同。

　　2009年10月，创业板开闸后迎来了首批28家上市企业，金亚科技和吉峰农机位列其中。同时押中这两家公司的，瞬间名声大噪，但它同时也引来争议——原本从行研、项目尽调、谈判、评审到决策等流程，都是投资机构和个人展示狙击打法和精准眼光的环节，但一律将之格式化、流水线化。

　　打个比方，对被投企业制定了一条严格的“准入线”：年均销售不少于2000万、年均盈利增长超过20%、投资时P/E通常不超过10倍；如果被投企业的年收益率低于30%，风控管理人员将会按照投资额乘以奖金系数成倍罚款。早年，这套被称为“行业最严”的风控体系，由吴刚亲手来抓。

　　更直接地理解，丈量一切项目的标准可概括为14个字：“有明确上市意愿、无重大上市障碍”。接近高层的人士告诉36氪，早期就是在赌Pre-IPO，看项目时完全遵循证监会发审委的标准。团队中，除了吴刚在证监会待过，另两位合伙人吴强（吴刚之弟）和覃正宇都为投行出身，对此参悟颇深。

　　“一个典型的PE投资通常要4年甚至更长的时间才能IPO，但希望将这个过程控制在两年内。”上述人士向36氪总结，一言蔽之即，要以更快的速度获得投资回报。

　　事实上，这也是长期为人诟病的一点：Pre-IPO模式，本质是通过一级市场和公众市场之间的价差套利，即PE入股和预期IPO退出时的估值差。这套指导思想决定了它对企业更多报以“审核”视角，而非和企业“同呼吸共命运”。一位前员工向36氪列举了一个细节：创办面向被投企业的商学院后，一个重要课题就是：“教你财务、法务、发审动态、财经公关怎么做”，“就是督促企业们尽快上市。”

　　为了更大范围地找到项目，前无古人地开创了“农耕式”的项目网罗体系：将投资团队下沉到三四线城市，甚至渗透到县镇，扫荡式地物色项目。黄晓捷曾在一次媒体沟通会上表示：“在区域上要把中国每个镇的镇长都要联系上，每个镇的税后利润超过一个亿的企业都要把它弄出来。”

　　为此，在各个地方部署了办公室，以薪酬激励制度吸纳了当地的“地头蛇”，这群人的特点是：学历、财务专业背景并不突出，但掌握大量地方政商资源，主要负责项目开发和募资。他们选中的公司将推给总部，项目团队再根据企业的年销售额、盈利增速等数据初审后，由尽调组跟进调查。

　　一位早期员工告诉36氪，改革开放30年，积累了一大批有上市潜质的民营企业，创业板的启动，打开了中小企业“新世界的大门”，而当时的PE仍以国资背景的大机构和美元机构为主，尚没有大范围意识到这类机会，“当然也可能是根本不屑于这些企业”。

　　一个更个体的原因或与吴刚的成长背景有关。年少时的吴刚经历过贫寒，“从草根一路摸爬滚打出来，所以他更知道机会不仅仅在北上广深。”上述员工表示，早年吴刚会亲自跑到那些三四线城市的企业，当面讲述行业环境和上市的利弊，“他出差时也就住个七天、如家之类的酒店”。

　　青锐创投创始合伙人吴斌曾将模式形容为：“国内PE干的是水面捞油的事，而组织大型团队，等于是一根巨型抽水管，全部抽过去审核。”

　　地推式的打法，导致拥有数倍、甚至是数十倍于传统PE的团队规模。一度盛传，巅峰时期的拥有六七百名员工，“PE工厂”的外号就此落下。

　　大概在2012年，内刊上登载过这样一则故事：总部投资团队的人去尽调一个养猪的企业，先坐飞机，后转绿皮火车，再转公交车，下了车后对方厂派了一辆三轮车来接他们，“谁能把PE做成这样?早期的就是这么苦。”

　　也正因此，早年在招聘时并不喜欢留学生，“觉得不能吃苦”。

　　客观地说，的的奇异打法，即便饱受争议，但它的成效——至少在短期内的成效，并无可指摘。

　　在尤为激进的2010年，火速出手的项目高达70个。截至2013年10月31日，投资累计投出项目209个，主要分布在消费、医药、服务、农业、材料等传统行业，佰利联、尔康制药、红旗连锁等公司先后上市。

　　如果说的崛起，仰赖的是中小企业广袤的待开垦土壤，那时至2012年前后，沃土已然成荒地。促使事态发生质变的拐点也不期而至——当年11月，浙江世宝发行之后，证监会展开了一场声势浩大的IPO自查与核查运动，直至2014年1月才重启。

　　豪赌Pre-IPO的瞬间被切断命脉。

　　某种程度上，急于赚快钱、或者说无法从容地追求长期价值，根源于基因里的焦虑。

　　2007年春节过完，刚刚注册完公司的筹来了1760万人民币。最初，吴刚和黄晓捷乐观地觉得，他们也不需要那么多钱，“每个项目投一两百万，一年能投5个项目就好”。

　　但在PE行业，这无疑是一支小基金。要知道同一年，鼎晖投资刚募完的中国成长基金3期，总额已达16亿美元。

　　国内的私募股权投资机构主要有三类。一类具有深厚的国资背景，如深创投、背靠湖南广电的达晨创投；一类产业资本，如联想系PE弘毅资本、复星旗下投资集团的数家基金；还有一类如高瓴资本，创始人张磊曾师从耶鲁首席投资官David Swensen，这样的经历帮助他第一笔就募到了来自耶鲁大学的2000万美金，其后高瓴的LP也多为美国各顶级大学基金、养老金、家族基金等超长线资本。

　　一位接近的人士告诉36氪，作为一家典型的、出身草芥的民营PE，没有强硬的背景加持、亦无国际知名LP背书，“的不自信从创立起就是注定的”。

　　这位人士反复强调的一点是，外界一直有个误解，认为吴刚和黄晓捷拥有深厚的官方背景，实则不然，“在谈项目或募资时他们会说自己在证监会有门路，但这无非也是为了获取别人信任。”从创始团队看来，尽管吴刚曾证监会供职、黄晓捷曾任职于中国人民银行，但他们的出走就是“个体户出来单干”，并无机构背书。

　　正如文章开头的故事那样，最初的LP很多来自——“偶然”。“从这里筹到一笔钱，从那里筹一笔”，无论是出身还是后来的人员构成，对于那些拥有长线资金的高质量LP来说，都不具备吸引力。

　　为了筹集资金，曾对LP打出过一系列创新之举。比如一次性付3%管理费，而行业惯例为每年提2%；再如，成立基金不用打钱，有项目才划钱；甚至于他们让LP参与到项目决策中来。

　　作为一名“规则破坏者”，一度被同行“孤立”。一位母基金从业者向36氪指出，让高净值LP参与到决策流程，无异于是让非合格投资人进入了股权投资市场，合规性和判断力都难以保证。

　　但即便如此，的募资仍不轻松。

　　一位在就职超过5年的员工向36氪回忆，曾每三四个月就发起一支新基金，这在私募圈极为罕见。的单支基金规模大多在5到10亿之间，这在PE行业单支基金中也算规模较小的。有数据显示，2007年到2014年3月，投资共管理基金62支，2010年之前募集的基金11支；2010-2013年的数字分别是12、24、7和3。

　　被外界解读为激进作派的“快募快投”，实际上正暴露了在募资上长期的捉襟见肘。上述员工表示，在很长一段时间里，的LP构成基本都是高净值人群，“以浙江地区土豪居多”。一个很容易推导的逻辑是：相较于机构，个人LP能容忍的投资周期更短，这倒逼要以更快的速度退出、获得回报。

　　多位熟悉体系的受访者向36氪指出，这也是这家机构自始至终的焦虑来源，也在一定程度上触发了它挂牌新三板、借壳A股，甚至是谋划金融扩张。

　　即使到目前，投资的LP中虽有了一些机构，但仍有不少高净值LP的存在。《财新周刊》的报道则指出，米多资产手握5亿多股集团的股票，这些基金期限集中在6个月、9个月及12个月三个投资期限”。其引述的观点认为“短募长投对于一家私募机构来说，风险是致命的。”

　　当IPO关闸，身上的潜伏多年的陈疾被迅速放大。2012年初，预计的募资规模是100亿，但最终只完成了一半，2013年上半年甚至只投了10个项目。

　　新三板成了的救命稻草。2014年4月，登陆新三板，并前无古人地推出了“LP转股”，即让原有LP用持有的基金份额认购其发行的股票。多数舆论认为，这一“想象力丰富”的举措，根本目的在于解决了LP退出的问题。但官方对此的注解是，上新三板是希望增大净资产，提升抗风险能力，同时可以做一些更长周期的自有资金投资。

　　挂牌新三板后，三次定增，成功募资158亿，这也成为了它布局金融版图的草粮。

　　至今，仍让一些员工记忆深刻的是，在刚完成前两次定增的2014年夏天，吴刚、吴强两兄弟，不止一次当着同事的面神采飞扬地讲述“市值三千亿”梦想。也正是那个夏天，“他们带着几个基石LP，坐着吴刚租用的私人飞机，一起飞去了巴西看世界杯。”

　　看似变得更大更强，但它的起家之术——投资能力却并未得到业内的广泛认可。一位私募股权投资机构创始合伙人在接受36氪采访时表示，他曾专程去做过调研，“机构的专业化程度还欠火候，很难吸引来美元或大的机构LP”。

　　另一位曾供职于投资的员工告诉36氪，相较于投资能力，的风控能力更强，其早期以“工厂式”打法可以谋得天地，一定程度上得益于“天时地利人和”，但如今投资环境已不可同日而语，在投资专业性上的发力不足。

　　另一个重要原因是，的收入在业内并不算高，其主打的“低底薪、高提成”也在客观上较难长期留住人才。近一年多以来，随着业务的退守，不少员工离职，“这是一个恶性循环，培养出来的人才留不住，也更难吸引来优秀人才。”

　　通江县，这个位于四川巴中东北部的县城，至今仍在国家级贫困县的名单上——1977年，吴刚出生在这里。

　　中学时因为家境贫困，吴刚放弃高中而就读了中专。即便如此，他还在中专时期拿到了一张数学大专文凭、一张法律本科文凭和一张会计本科文凭。在镇上的水泥厂当会计期间，他考上了西南财大会计系研究生，研究生期间一举拿下注册会计师、评估师、律师资格证书。

　　在与黄晓捷初识的2002年，吴刚初到证监会工作，黄晓捷还在五道口读硕士，介绍他们认识的人说，两人的共同点是“有激情”：吴刚以第一名的成绩考入的证监会：黄晓捷在报考五道口硕士、博士时，则都创下了历史最高分记录。

　　而的另一合伙人蔡蕾，同样也是“从小到大都考第一名”，高中时成绩优异却被人档案掉包，上了农专后辗转多年终于考上川大研究生。

　　一个被人津津乐道的情节是，起步时蜗居在五道口的意见地下室，直到蔡蕾加入，才搬到北四环银谷大厦、一间不到10平方米的小办公室里。

　　或是因为创始团队的坎坷过往，据说早年的在招聘上有两大癖好：一是苦出身的孩子；二是各地的状元。共同点在于——吃得了苦，放得下身板。

　　黄晓捷曾在一次公开演讲中默认，的招人准则之一就是：穷人，因为穷人的欲望强、胸有大志。

　　左起：蔡蕾、张磊（离职）、吴刚、覃正宇、黄晓捷

　　一位接近领导层的人士告诉36氪，黄晓捷比较善于待人接物，所以在很长一段时间里，的募资和各种对外关系主要由他负责。而长期负责投资（PE和地产）的蔡蕾也是“典型的谦谦君子”，为人周到处事周全。

　　对于吴刚，几位与他过从甚密的人士向36氪给出的评价高度一致：“比刘邦还刘邦”，意指他出身草芥，生性果敢，决断力惊人，的多数战略和想法都出自他手。“他好像不用睡觉也不用吃饭，除了踢球，工作之外大概也没什么爱好。”吴刚极其仔细，据说就连日常对外的公告，也大多由他亲笔完成。

　　作为的灵魂人物，吴刚的强悍作风已经成为这家公司的文化内核。一位曾在2014年至2016年间就职于投资部门的人士告诉36氪，内部经常发生的一幕是：你用四五个小时汇报工作，领导三句话就能概括要害，“字字核心，效率极高”。

　　在一次罕见的受访中，吴刚自评为：最自信的优点是不怕挫折、越战越勇，而缺点是“刚的面多一些，柔的一面少一些，做事比较直”。

　　过去三年，在复牌的时间表上持续“爽约”。一位新三板观察人士向36氪分析，迟迟不复牌的原因之一是，之前的激进扩张导致大量股票被质押，“复牌就等于爆仓自杀”。这一点，在集团2017年初发布的公告中得到部分印证：其于2015年募集到的100亿元定增款中，高达72.93亿元用于偿还金融机构借款。

　　直至2018年3月23日，在历经一千多天的停牌后，集团终于宣布将于3月27日复牌。就在复牌公告发布的同日，它因“涉嫌违反证券法律法规”，收到证监会的《调查通知书》。

　　《财新周刊》的报道指出，证监会调查的原因之一是“发现了存在体外输血的私募基金，滚动发行、借新还旧，用于承接集团百亿定向增发中的优先股。”但在投资者交流会上，曾暗示，此次调查或与“信息披露”有关。

　　复牌后，集团股价毫无悬念地应声暴跌。截至5月7日，其总市值收于238.5亿元，这距离巅峰时期的1025亿元的市值，已跌去近八成。

　　一位新三板观察人士告诉36氪，某种程度上，以为代表的中国民营金融公司，早期发展中或多或少都存在“监管套利”的情形，“我认为这是一个中性词，谁对谁错，还是要放在历史的进程里讨论”。但一个无可逆转的趋势是，随着国家金融监管的趋严，套利现象逐渐式微，“民营PE的大时代正在过去”。

　　4月27日，资管新规正式出台，意味着各类资管产品从此将被全面覆盖、统一规制，监管套利空间被最大程度地消除。

　　以上人士表示，无论是挂牌新三板，还是借壳上了主板，的根本动因之一是“为了追求更高的流动性”，即募来更多资金，但很显然，自158亿定增之后，的每一次增资都被监管层严阵以待，几乎没有实现更多的大额募资，单从这一点来看，在资本上的腾挪，“基本没有达到预期的效果。”

　　如果只是想做一家“不那么突出的”的PE，对吴刚来说丝毫不难，但想做的是中国黑石。成立于1985年黑石集团，其两位创始人来自自首屈一指的投资公司莱曼兄弟，彼得·彼得森更是拥有美国商务部长的卓越经历。即便如此，黑石还是历经了22年长跑才登陆纽交所。

　　2015年前后，曾有人将和黑石作对比，得出一个近似揶揄的结论：“管理两万亿资产的黑石，和管理两百多亿产资产的，市值竟然一样，一定有一个是错的！”

　　正如硬币的两面——激进作风成就了早年的，也最终成为更上一层楼的牵制。

　　几为共识的是，接下来的主题词是“收缩战线”，尤其是金融业务上的布局。“既然金控做不，了像九州证券这样的资产留在手上，意义也就不大了。”接近的人士向36氪总结道，回头来看，许多事态的发展应该都出乎了意料：比如它一再的增资失败，如监管层对赴港购买保险的限制，再如国家对金融的趋强监管等，“折腾了好大一圈，好像又回到了原点。”

　　拥有过另一种可能吗？

　　挂牌新三板是命运的转捩点。一部分受访人士向36氪表示，如果没有选择这条路、没有而后的一再扩张，而是精简团队、深入行业研究、强化专业化的投资能力，至少有可能成为一家更令人敬仰的PE。

　　“但以吴刚的风格，他不甘于此。”

　　在近期的一次公开活动中，投资总经理古志鹏的一句表态显得意味深长：“我们会有一些目标，但具体的实现路径、发展节奏，很多时候会受到外部环境的制约，我们自己是很难做精准预判和提前规划的。”

　　如今，自我定义为一家“综合性投资公司”——这也是2016年至今，不厌其烦地对外阐述的观点。相较于一度被外界解读为的“金控集团”，对于当下的来说，这显然是一个更为安全的标签。

　　吴刚将的愿景定在“改进版”的伯克希尔·哈撒韦。这个由巴菲特创办的金融巨擘，同时涉足多个商业领域，它最重要的业务正是保险，通过保险公司的稳定资金，加上自身远超市场的投资水平，经过长期持续的增长，如今它已拥有近5000亿美元的市值。

　　和这个梦想看似仍相去甚远。一个重要原因是“在内地没有控股的保险公司”，而对于赋予厚望的富通保险，由于人民币转强、内地加强对境外保险购买的限制，“实际和业务的协同并不大，更多只能用于境外投资”。

　　据36氪了解，随着业务的收缩退转，核心管理层将更多向投资倾斜。吴刚之弟吴强已逐渐淡出九州证券，回归投资；蔡蕾仍为投资董事长，但他将更多精力放在并购型投资上——这也是告别Pre-IPO时代的转型方向之一。

　　2013年夏天，也曾身处险境：IPO持续关闸，原合伙人禹勃刚刚带着医疗团队出走，一时间被同行反复唱衰。对此有过一场声势浩大的反思，并放言：前两年对形势的判断过于乐观，PE机构将回归常态。

　　那是历史上一次成功的转危为安。在当时，甚至引用了达尔文的观点以明志：能生存下来的基金，不是最强的，也不是最聪明的，而是最能适应环境的。

　　对于如今的，这句话依旧不过时。